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今天我们一起梳理一下赛伍技术，公司主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售。在同一个技术平台上研发和制造，不断开发适用于不同应用领域的功能性材料，实现了应用领域的多元化和公司持续成长。目前已成规模的应用业务有：光伏材料、光伏电站维修材料暨技改工程承包（MoPro品牌）、SET材料(半导体、电气、交通运输工具)、3C材料（通讯及消费电子）。另外布局了环保包装材料，以及将高分子化学和生物化学结合的健康保健材料等的研发。
公司将“材料设计、树脂合成、胶粘剂配方、界面技术、测试评价”的基干技术与“涂布、复合、流延制膜”的工艺技术构成技术平台，在同一个技术平台上不断开发适用不同应用领域的以胶黏剂为核心的功能性材料，实现同心圆多元化经营模式。通过在多领域的多产品研发与市场拓展，目前公司产品数量已达余种，产品形态有复合材料、热熔胶膜、压敏胶带、液态胶黏剂，所有材料都是在各种不同种类的胶黏剂中的派生，实现在光伏组件、光伏系统、光伏/风电/天然气管道/海上结构的维修、手机、声学器件、平面显示器、动力锂电池包、电池包信号传输、汽车车体、IGBT半导体模块、半导体和MLCC制程中、高铁车辆等的广泛应用。
公司位于产业链的中游位置，主要贴近整机厂的组件供应商，部分的贴近整机厂。公司产品优质，下游客户主要为所应用行业的头部企业，其中光伏领域客户基本覆盖国内外头部光伏组件企业，其他的有国家电投（光伏电站维修材料）、宁德时代、比亚迪、上汽新能源、欧菲光、歌尔声学、格力、天马、维信诺、京东方等。
背板是一种位于太阳能电池组件背面的封装材料，用于保护组件的内部材料，抵抗光、湿、热等环境因素的侵蚀。晶硅太阳能电池片经过串联后通过背板、胶膜等封装形成组件，再配以控制器、支架等部件，最终形成光伏发电装置。背板按照材料分为有机高分子类和无机物类，有机高分子背板按工艺分为复合型、涂覆型和共挤型三类。目前，背板市场仍以有机高分子材料为主，但玻璃材质背板的市占率有逐渐上升的趋势。
电池双面发电优势明显，组件双面化大势所趋。近年电池技术经历了常规铝背场电池、PERC电池到PERC双面电池的发展历程。其中双面PERC电池是PERC电池的升级版，通过改进丝网印刷工艺将背面全铝层调整为局部铝层，从而使背面散射光和反射光可通过未被铝层覆盖的间隙进入电池内部，提升光伏组件的综合发电效率。对比来看，双面PERC电池正面效率与常规PERC电池持平，背面效率大于15%。双面组件能有效提升发电量，降低系统LOCE，相较于单面组件有更大优势，且随着未来电池技术的进一步发展，如TOPCon与异质结均拥有更高的效率及双面率，其中TOPCon双面率达80%以上，HJT双面率达95%，组件双面化大势所趋。
双面组件渗透率将逐步提升，透明背板迎发展。根据CPIA预测，到年双面组件渗透率将由现在的40%提升至60%左右。双面组件将享受光伏行业高增长及渗透率提升的双重红利。双面组件因为背面发电的特性，其背面必须使用透明材料，太阳光线才能透过，目前业内的双面组件背面主要以玻璃及透明背板为主。
透明背板和玻璃背板各自有优缺点，适用于不同的场景。在可靠性方面，透明背板拥有不弱于玻璃背板的能力，但在轻量化方面拥有更明显的优势。由于透明背板的多项优势，且价格较玻璃具备更强竞争力，未来透明背板有望迎来良好发展机遇。
站在未来5年来看，组件双面化的提升将使普通背板市场受到挤压，但受益于光伏高增长及透明背板渗透率提升，年背板市场规模有望达80亿元左右。
公司销售的背板产品主要为自主原创的专利产品——KPf型背板，是应用于单面发电组件的通用背板，年度公司销售的背板产品全球市占率30.1%，该产品已经连续7年保持全球市占率第一，并成为全球行业新标杆。
随着双面电池组件的占比提高，双面双玻封装方案和双面单玻封装方案应运而生，针对市面上各种氟膜复合型透明背板在表面耐风沙和耐高温性能上存在的技术瓶颈（随着/组件的抬头，组件发热上升），公司耗时两年完成了既耐高温又具有与组件减反玻璃同等硬度的“鳄鱼皮”FPf透明背板，该产品已于年Q3起向市场推广，预计年内成销售额。
封装胶膜作为光伏组件的核心材料，对脆弱的太阳能电池片起保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏组件不可或缺的核心辅材。胶膜种类主要有EVA、白色EVA、POE、EPE，在光伏组件封装中，不同胶膜的组合对应不同的封装方案。
胶膜未来趋势是POE和EPE。目前市场上的胶膜主要分为EVA和POE两类，在POE的基础上又衍生了EPE，又称共挤POE胶膜。EVA在单玻组件中应用最为广泛，POE由于优异的抗PID能力，主要应用在双玻组件中。针对POE易打滑、良率低等问题研制出EPE，不仅解决了EVA胶膜的PID问题、POE的滑移问题，而且降低了成本（长期来看，稳态下POE粒子价格高于EVA粒子）。组件双面化趋势确定性高，POE和EPE将会得到更广泛的应用。
随着光伏市场的稳定增长，且组件双面化加速发展，胶膜具有广阔的市场前景。年胶膜市场总规模预计达到.52亿元，年均复合增长率约为13%，其中POE类胶膜受益于组件双面率提升，预计未来5年年均复合增长率达24%。
早期胶膜市场的海外厂商如STR、三井化学、普利司通等逐渐退出市场，目前福斯特、海优威、斯威克三家公司已占据近80%的市场份额，胶膜的国产化逐步实现，行业集中度高。目前胶膜市场上福斯特占据最大的市场份额，年高达57%，产能方面福斯特也远超市场上的其他竞争对手。
胶膜行业具有以下几个特点：1.可靠性要求高；运营寿命需要达25年以上；2.验证周期长；新产品客户送样验证长达6个月；3.精细化管理严格：胶膜克重控制、余料回收、良率要求等是同行拉开成本的关键；4.规模效应显著：规模大的企业在原料采购端不管是锁量还是控价，均有更强优势。公司自年开始研发POE，是中国首家成功开发交联型POE胶膜和世界首家成功开发不溢边白色POE的企业，交联型POE封装胶膜产品在年便成功进入了隆基、晶科、晶澳、阿特斯、天合等头部组件企业。年公司POE胶膜市占率达17.5%，较上年度提升8.45pct，位列行业第二。
一、光伏背板龙头，胶膜快速放量
赛伍技术成立于8年；年公司成功开发出原创KPF背板，并将该产品迅速拓展为第一阵营组件厂的主流背板，实现对海外企业Isovolta，德国AugustKrempelSoehne，韩国SFC、日本TORAY、东洋铝、TOPPAN，韩国LG等的国产替代；年开始公司稳居全球光伏背板出货份额第一；年公司整体变更为股份有限公司，同年POE量产；年上交所上市。
二、业务分析
-年，营业收入由18.07亿元增长至21.83亿元，复合增长率6.50%，年实现营收同比增长2.20%；归母净利润分别为2.18亿元、1.87亿元、1.90亿元、1.94亿元，年实现归母净利润同比增长2.01%；扣非归母净利润分别为2.2亿元、1.82亿元、1.85亿元、1.78亿元，年实现扣非归母净利润同比下降3.84%；经营活动现金流分别为0.81亿元、0.86亿元、1.55亿元、0.29亿元，年实现经营活动现金流同比下降81.29%。
分产品来看，年光伏背板实现营收同比下降29.92%至13.14亿元，占比60.22%，毛利率减少2.74pp至17.12%；POE封装胶膜(含EPE)实现营收同比增长.43%至7.25亿元，占比33.23%，毛利率增加9.36pp至14.54%；光伏发电实现营收同比增长17.58%至.25万元，占比0.20%，毛利率减少0.02pp至38.68%；其他光伏材料商贸实现营收同比增长.74%至.05万元，占比1.70%，毛利率增加47.30pp至6.11%；通讯及消费电子材料实现营收同比下降7.50%至.81万元，占比1.77%，毛利率增加4.20pp至29.52%；半导体、电器、交通运输工具材料实现营收同比增长.95%至.51万元，占比2.89%，毛利率增加2.24pp至39.20%。
年公司前五大客户实现营收12.16亿元，占比55.73%。
三、核心指标
-年，毛利率由25.55%下降至17.96%；期间费用率由5.75%下降至3.64%，其中销售费用率由2.79%下降至1.23%，管理费用率由2.10%下降至19年低点1.76%，20年上涨至2.08%，财务费用率18年下降至低点0.16%，而后上涨至0.33%；利润率由12.00%下降至8.89%，加权ROE由27.87%下降至11.75%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，17-19年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率下降所致，20年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致。
五、研发支出
年公司研发支出下降25.99%至.50万元，占比3.25%，截止年末公司研发人员92人，占比14.84%。
六、估值指标
PE-TTM58.18，位于上市以来30分位值下方。
根据机构一致性预测，赛伍技术年业绩增速在20.09%左右，EPS为1.88元，18-23年5年复合增长率32.12%。目前股价28.23元，对应年估值是PE14.99倍左右，PEG0.75左右。
看点：
公司以原创KPF背板站稳脚跟，在背板领域实现国产替代并在未上市阶段凭借技术领先优势成为细分领域龙头。同时以背板为基，在光伏该具备全球优势的产业中，通过胶膜等产品的延伸实现由光伏细分领域向光伏大市场的布局。公司已将产业布局扩张向新能源汽车、3C等孕育大胶膜市场、且国内企业在产业链具备强话语权的产业，新能源汽车膜材料、3C膜材料等产品在未来的2-3年将成为赛伍新的战场，上市不仅夯实公司原有产品竞争力，也将加速公司非光伏业务布局。