（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁，王华君，李思扬）
1、TOPCon电池：新一代电池片主流技术，迎产业化新机遇
TOPCon即隧穿氧化层钝化接触电池（TunnelOxidePassivatedContact）：由德国Frauhofer太阳能研究所于年首次提出。主流TOPCon电池采用N型硅片，首先在电池背面制备一层1-2nm的超薄氧化层，随后在氧化层上沉积一层多晶硅层，之后经过退火结晶加强钝化效果。原理：TOPCon电池核心结构由电池背面的超薄氧化硅层和重掺杂多晶硅层组成，二者共同形成钝化接触结构。超薄氧化层使多子电子隧穿进入多晶硅层的同时，可阻挡少子的空穴复合，进而使电子在多晶硅层横向传输被金属收集，极大降低了金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升了电池效率。
1.1.核心优势：效率高、投资性价比高、发电性能优异
TOPCon具有转换效率高、与现有PERC产线可兼容、电池参数性能优异等优势，当前PERC提效面临瓶颈、HJT投资回报周期/成本下降仍需时间优化的背景，TOPCon是当下最具有发展空间的光伏电池技术之一。优点一：光电转换效率高，提效潜力大1)PERC电池转换效率已接近理论极限，提效空间有限。当前PERC电池平均量产效率为23.2%，理论转换效率极限为24.5%，量产效率已逼近其效率的理论极限，导致PERC电池效率很难再有大幅度提升。
2)TOPCon电池提效潜力巨大。TOPCon电池目前量产效率在24.5%-25%左右，实验室效率最高达到26.1%(由晶科能源于年实现)。据权威测试机构德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算，TOPCon理论极限效率为28.7%，高于HJT的理论极限效率27.5%，未来量产效率仍然有很大提升空间。3)TOPCon电池提效路径清晰。目前TOPCon量产效率与28.7%的理论极限效率相比仍有很大的优化空间，提效路径更为清晰明确。光伏电池提效方法主要有光学性能提升（如栅线变细、材料吸光性能优化）和电学性能改善（如钝化提升）两大类方法，以晶科能源为例，其效率优化路径以金属栅线宽度优化、金属复合提升、背面吸光优化、钝化优化、金属接触优化、硅片品质提升等几方面为主。
优点二：TOPCon可基于PERC产线进行升级，单GW设备投资额低于HJTTOPCon与PERC产线具有兼容性，可基于PERC产线进行改造升级。相比PERC增加或替换的主要设备为硼扩散、用于隧穿氧化层及多晶硅层制备的设备（LPCVD、PECVD），其余环节基本与PERC产线兼容。目前新建PERC产线的设备投资额为1.2-1.5亿元/GW，新建TOPCon产线设备投资额为1.8-2.3亿元/GW，新建HJT产线设备投资额为4亿元/GW。从PERC升级至TOPCon则设备投资额为0.6-0.8亿元/GW，能有效降低设备投资成本。
优点三：TOPCON电池参数性能优异，可提升全周期发电量1)高双面率：TOPCon双面率可达80%+，PERC为70%左右。大基地项目由于地域辽阔，地面反射率较高（通常可达30%），因此在大基地项目中使用具备高双面率的N型组件发电增益更为明显。根据晶科能源计算，在标准工况及平均地面反射率条件下，传统PERC组件因双面率带来的发电增益约为9.45%，而N型组件因双面率带来的发电增益约为11.48%。
2)低衰减率：N型电池硅片基底掺磷，无硼-氧对形成复合中心对电子捕获的损失，几乎无光致衰减。TOPCon组件首年衰减率约1%（PERC约2%），首年后年均衰减率约0.4%（PERC约0.45%）。相较于传统PERC组件，N型组件功率质保可达30年，并保证30年后输出功率不低于原始输出功率的87.40%。3)低温度系数：根据晶科能源发布的产品白皮书，P型组件的温度系数为-0.35%/℃，N型TOPCon组件优化温度系数至-0.30%/℃，在高温环境下发电量尤为突出。
1.2.市场端：TOPCon溢价初显，下游厂商加速扩产
溢价端：主要由BOS成本摊薄+低衰减带来的发电量的提升形成。据PVInfolink报价（截至年10月），目前TOPCon（M10/G12）电池当前价格约在1.41-1.45元/W，较传统PERC（M10/G12）电池（1.33-1.34元/W）高出7分~1毛2/W的溢价，较成本端的上升已初具性价比。1)BOS成本摊薄带来的溢价约0.03元/W：BOS成本指除了光伏组件以外的系统成本，主要由逆变器、支架、电缆等机电设备与安装成本、建筑工程、项目建设等部分构成。TOPCon效率提升使得单位面积对应的瓦数提升，从而单瓦对应面积的BOS得到摊薄,支架、安装、直流电缆、发电场建筑工程、项目建设用地费等均有不同程度节约，BOS成本比PERC减少约0.03元/W。
2)低衰减率带来的发电量的提升形成的溢价：与PERC相比，TOPCon具有低衰减率的优势，TOPCon组件首年衰减率约1%（PERC约2%），首年后年均衰减率约0.4%（PERC约0.45%）。我们测算在假设TOPCon和PERC组件具有相同功率的背景下，按照全生命周期25年发电，TOPCon组件全生命周期发电量较PERC提升6%以上。
成本端：主要包括硅成本和非硅成本。目前TOPCon成本比PERC高约0.06元/W：主要来自银浆耗量及设备折旧。1)银耗：PERC电池单片银浆耗量70mg，而TOPCon电池单片银浆耗量约mg，目前市场上银浆约元/kg，TOPCon银浆成本高0.04元/W;2)设备投资带来的折旧：相较于PERC，TOPCon单GW投资额增加约-万元，按照6年折旧周期，对应成本增加0.01元/W。
3)硅片成本已基本打平：以中环9月公布的硅片报价（P型um硅片7.62元/片，N型um硅片7.97元/片）测算，在PERC23%效率对比TOPCon24.5%效率的基准下，N型较P型硅成本已基本打平。硅片、银浆、折旧分别占TOPCon成本约80%、7%、3%，三者合计构成了TOPCon成本的90%。要使TOPCon的经济性进一步凸显，需要改进技术方法，促使成本不断下降。
促使TOPCon进一步降本，将主要围绕硅片减薄、银浆耗量、设备折旧、提升效率4方面进行：1)硅片：向大尺寸和薄片化方向发展。通过增大硅片尺寸，可摊薄各个环节的固定成本；通过降低硅片厚度，可减少硅料损耗。目前PERC和TOPCon电池所用硅片厚度在-μm左右，硅片成本可通过进一步薄片化来降低。2)银浆：和PERC类似，TOPCon采用高温银浆，但单片耗量在mg左右，高于PERC、低于HJT，未来随着多主栅技术的成熟、背面用银铝浆等材料替代使用、及电镀铜等方式，将推动银浆成本进一步下滑。
3)设备折旧：目前TOPCon单GW设备投资额在1.8-2.3亿元左右，未来随着设备效率提升以及核心零部件国产化，设备价格有望下降，从而设备投资带来的折旧额仍有下降空间。4)提升转换效率：目前主流TOPCon电池效率在24.5~25%之间，未来仍有较大提升空间。提效路径包括：金属栅线宽度优化、金属复合提升、背面吸光优化、钝化优化、金属接触优化、硅片品质等。
1.3.产业化进程：行业扩产规划超GW，TOPCon最高效率突破26%
扩产端：行业TOPCon扩产规划超GW，预计年投产超80GW。截至年Q3，行业已有近40GWN型TOPCon电池实现投产，目前晶科、天合、中来、晶澳、通威、钧达、一道、润阳、上机等厂商均有不同规模的投入计划，我们预计年TOPCon电池扩产有望超过80GW，-年迎来高峰期、年均扩产规模有望超GW。效率端：年10月14日，晶科发布公告，其自主研发的N型高效单晶硅电池（TOPCon）转化效率经中国计量科学院第三方测试认证，全面积电池转化效率达到26.1%，再次创造了及以上尺寸大面积N型单晶钝化接触（TOPCon）电池转化效率新的纪录。证明了TOPCon电池的发展潜力，打开产业化的天花板。
2、TOPCon设备：多技术并存，预计年市场空间亿元
2.1.技术路径：LPCVD占据主流，PECVD有望成为新方向
TOPCon电池的制备工序包括清洗制绒、正面硼扩散、BSG去除和背面刻蚀、氧化层钝化接触制备、正面氧化铝沉积、正背面氮化硅沉积、丝网印刷、烧结和测试分选，约12步左右。从技术路径角度：LPCVD方式为目前量产的主流工艺，预计PECVD路线有望成为未来新方向。
其中，氧化层钝接结构制备为TOPCon在PERC的基础上增加的主要工序，也是TOPCon的核心工序，工艺路线大致分为三种：1)路线一：LPCVD本征+磷扩，全称为低压力化学气相沉积法，利用LPCVD设备通过热氧化方式生长氧化硅层并沉积多晶硅，然后在多晶硅中掺入磷制成PN结，形成钝化接触结构。这一技术路线出现时间最早，工艺成熟度高，具有成膜质量高、产能高等优势，但存在绕镀问题，且沉积时使用的石英管需进行清洗维护和定期更换，耗材成本较高。LPCVD法是目前TOPCon厂商选择的主流路线，拉普拉斯等国内主流设备厂商已实现该设备的产业化，晶科能源已实现满产的16GWTOPCon电池均为LP-POLY路线。
2)路线二：PECVD原位掺杂，全称为等离子体增强化学气相沉积法，原理为借助微波或射频等含有薄膜组成原子的气体在局部形成等离子体，利用等离子体的强化学活性在基片表面沉积出薄膜。按实现方式不同，可分为管式PECVD、板式（线式流程）PECVD和集群式PECVD。相较于LPCVD，PECVD可实现成本的大幅下降，具有绕镀轻微，成品率高；成膜速度快，掺杂效率高；采用低温工艺，附产物少；无石英管，耗材成本低等优势，但存在成膜厚度均匀性差、膜层致密度不高、易爆膜等问题。PECVD路线出现时间较晚但发展迅速，目前捷佳伟创、红太阳、金辰股份、理想万里晖等国内设备厂商已布局该路线。
3)路线三：PVD原位掺杂，即物理气相沉积法，其原理为利用PVD设备，在真空条件下用物理方法（采用溅射镀膜），使材料沉积在衬底表面。PVD可实现原位掺杂，不存在绕镀问题，且不同尺寸兼容性好，有利于薄片化，但设备投资较高，工艺出现时间较短，有待进一步成熟，目前布局PVD路线的设备厂商主要有江苏杰太等。
总体来看，LPCVD工艺路线成熟度最高，为目前TOPCon电池制备的主流工艺，未来随着PECVD技术不断完善，工艺稳定性不断提升，PECVD有望因其更低成本而逐渐成为主流。LPCVD出现时间最早，发展最为成熟，成膜质量高、产能高，但存在较为严重的绕镀问题，且石英管等耗材成本较高。PECVD绕镀问题轻微，无需使用石英管因而耗材成本低，但目前成膜均匀性不稳定、成膜致密度不高，后续有望受益于技术迭代成为主流技术。PVD不存在绕镀问题，但设备投资额高，成膜质量不稳定，工艺路线有待进一步成熟。
2.2.市场空间：预计年达亿元，行业市值空间达亿元
设备端：相较传统PERC设备，核心设备的改变/增量包括：磷扩改为硼扩（扩散炉+激光SE设备）、增加隧穿层+Poly层制备（LPCVD/PECVD/PEALD等），同时去除了激光开槽工艺的需要。单GW设备投资额较传统PERC电池（1.2~1.5亿/GW）增加~万左右。
市场空间：我们对TOPCon设备市场空间进行测算，假设：1)全球电池片产量：从年的GW增长至年的GW，CAGR=36%，产能利用率为60%，电池片产能从GW增长至GW。（注：年电池片产量为GW，yoy+21%，产能利用率为60%）；2)TOPCon电池在行业渗透率：从年的3%提升至年的65%；3)设备投资额：从年的2.2亿，以5-10%左右年降幅下降至年的1.6亿元。测算得出：预计-年设备市场空间合计超亿元，-年为TOPCon扩产高峰期。
我们基于TOPCon设备市场空间，进行合理市值空间测算：1)假设TOPCon设备净利率15%（参考捷佳、迈为PERC设备在-年左右的盈利表现，给与保守净利率假设）；2)给与设备行业20倍PE估值（参考：迈为、捷佳上市以来PETTM基本在35倍PE以上，给与保守估值。如未来行业趋势向TOPCon叠钙钛矿则估值预计有提升空间）。预计-年TOPCon设备行业合理市值空间每年达亿元左右。
2.3.竞争格局：行业“百花齐放”、多技术路线设备共存
竞争格局：相较传统PERC工艺，TOPCon核心增加了硼扩散、及隧穿层+p-Poly层的制备，其余基本延续了PERC产线的基本配置。核心增量设备包括扩散炉、激光SE设备、LPCVD/PECVD设备。TOPCon设备技术壁垒相比PERC更高、成本优化空间较大，只有将设备做到极致的企业能最终胜出，行业可能成为几家寡头垄断的竞争格局。1)与PERC共同的传统设备：包括湿法设备、大部分干法设备、后道金属化设备、及自动化设备。主要以捷佳伟创、迈为股份、罗博特科、北方华创、拉普拉斯、科隆威等为主,金辰股份正在储备中。
2)制备隧穿层+p-Poly层的CVD设备：目前市场已落地产能以LPCVD设备为主、拉普拉斯在LPCVD领域拥有绝对领先的市占率。年下半年开始，TOPCon市场扩产开始逐步涌现管式三合一PECVD路径订单，以捷佳伟创、金辰股份为首的管P技术有望在未来得到进一步推广。其他技术路径包括：PEALD技术路径已微导为主、PVD技术路径以杰太为主、板式PECVD以京山轻机为主。3)激光SE设备：利用激光的高温将BSG层中的硼源向硅片扩散，形成重掺杂区。目前海目星、捷佳伟创已取得批量订单，帝尔激光、英诺激光、大族激光等企业加速布局。
3、重点企业分析
3.1.金辰股份：光伏HJT和TOPCon设备均迈向头部
光伏行业需求10年10倍大赛道，“降本增效”是催生需求爆发的核心。光伏电池片是未来3-5年光伏产业链技术迭代、降本增效最重要环节之一，核心技术聚焦于光伏电池片设备和配套工艺。金辰股份为光伏电池HJT设备+TOPCon设备稀缺标的，预计将在这两块业务均迈向头部，业绩和估值将获得双提升。
HJT设备：迈向量产阶段、行业千亿潜在市值空间。（1）非晶PECVD：已获晋能验证，处行业领先。平均效率24.4%、最优批次效率24.55%。（2）微晶PECVD：首台微晶工艺腔体已运抵晋能科技，目标转换效率25%+。其次，首台量产微晶设备已于年8月交付客户、进行中试/量产级别验证。我们预计年HJT设备行业市值将达0亿元（亿利润、25倍PE；TOPCon设备：头部客户验证顺利、百亿潜在市值空间。公司管式PECVD样机已在晶澳、东方日升、晶科等客户试用。量产n型TOPCon电池平均效率＞24%（最高效率24.5%）。将充分受益TOPCon行业未来发展大空间。
3.2.捷佳伟创：光伏电池片设备龙头，受益新型高效电池产能扩张
光伏电池片设备龙头，受益新型高效电池产能扩张：公司主营光伏制绒设备、扩散炉、抛光设备、淀积炉、自动化设备、丝印设备等六大系列，在PERC电池设备产品市占率超50%。向TOPCon设备、HJT设备领域拓展，打开成长空间。
订单端：据公司